违约风险发酵值得重视信用债融资量再度萎缩

　　5月第三周和第四周短融中票二级收益率变化数据来源：北方之星中金公司研究

5月的第三周和第四周（5月14～27日），资金面受到缴税影响一度收紧，其后伴随央行净投放资金有所缓解，利率债短端收益率受资金面收紧影响大幅上行，中长端受到供给增加以及美债收益率走高影响也有小幅上行。

5月第三周（5月14～20日），在缴税的影响下，资金面有所收紧，资金价格走高，且有部分机构融入资金较为困难。随后在央行大幅净投放资金的影响下，资金面整体转松。截至20日，央行通过公开市场操作净投放资金4100亿元，并等量续作了到期的MLF。

5月第四周（5月21～27日），截至25日，央行小幅净回笼资金300亿元，但资金面整体较为平稳。利率债收益率方面，近两周短端收益率受到资金面收紧影响，整体有较大幅度上行，中长端收益率由于供给增加和美债收益率上升，对国内债券市场情绪也有所打压，收益率小幅上行，曲线整体呈现熊平的态势。综合两周看，1年期农发债大幅上行16BP，3～5年期农发债上行1～2BP左右。

成交集中在高等级优质主体

信用债需求继续弱化，成交集中在高等级优质主体，二级市场收益率整体上行，而且受近期违约事件增多影响，低等级品种上行幅度更大。一级市场同样受到需求弱化以及违约影响，供给减少，取消案例增多。资管新规落地的影响持续发酵，银行机构多进行自查或等待接受检查，主动配置的需求不强，叠加前期降准透支部分需求影响，过去两周信用债市场需求持续弱化。

一级市场来看，发行量受到补年报和需求较弱的影响出现明显下滑。结构上看，发行集中在高等级国有主体，资质较弱的民营企业即使提高收益率水平也无人问津。二级市场方面，受需求弱化的影响成交量大幅减少，收益率出现一定上行。且成交多集中在优质的AAA发行主体，长期限和低等级品种受到违约事件增多影响收益率上行幅度相对较大。

信用利差方面，等级分化较为明显。短融中AA+以上评级利差被动收窄7～11BP，AA评级变化不大。中票利差整体主动走扩5～12BP，其中AA评级走扩比高等级更明显。根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异，目前各评级短融信用利差处于历史55%～90%分位数之间，而中低评级中票信用利差已经整体处于历史中位数以上。过去两周由于短融收益率上行幅度不及同期限政金债，信用利差以被动收窄为主。而中票收益率上行幅度整体大于同期限政金债收益率，信用利差整体走扩，其中AA评级中票收益率上行幅度更大，信用利差走扩幅度相对更大。

需要说明的是，当前各品种中债估值收益率低于我们根据市场感受标注的各品种当前收益率，主要原因是各评级品种个券收益率差异很大，而中债估值主要取各评级中资质较好、成交最活跃的个券收益率作为样本，因而会相对偏低。如果按照最近的中债估值计算AA中票的信用利差，近期上行至17%分位数左右的位置。

城投债成交活跃度尚可

5月第四周（5月21～27日），企业债一级发行也大幅减少。超AAA品种收益率继续上行。城投企业债成交活跃度尚可，但收益率也呈上行态势，其中AA评级城投收益率整体上行15BP左右。7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢目前在6.6%附近，区县级城投中枢在6.8%～7.1%左右。

交易所方面，资金面整体较为平稳，现券收益率以上行为主，部分短期流动性压力较大的民营企业相关个券收益率上行幅度较大，其中又以房地产开发商为主。5月的第三周和第四周，交易所资金价格以震荡为主，但绝大多数期限资金价格仍处于4%以下，目前GC001、GC007、GC014和GC028加权价格分别在3.07%、3.4%、3.99%和3.84%附近。股票市场方面，整体以震荡上行为主，上证综指上行至3200点以上。交易所债券分板块行情来看：

——公司债方面，5月的第三周和第四周，交易所整体交投活跃度尚可，收益率整体出现上行。短期流动性压力较大或受到负面消息影响的民营企业相关个券成交量较大，部分房地产相关个券收益率出现大幅下跌，其中房地产企业有华夏幸福、龙湖地产，非地产行业主体有永泰能源、东旭集团、重庆力帆等。

——交易所上市的城投企业债活跃度不高，收益率以上行为主。公司债城投债近两周成交量较大的个券有“PR萧经开”和“PR镇交投”等。

——其他交易所上市企业债交投活跃度有所改善，海航和中兴相关个券净价出现大幅下跌，剩余期限1.59年的“09海航债”到期收益率在10.22%附近；剩余期限1.43年的“11中兴新”到期收益率在11.14%附近。

（作者系中金公司固定收益分析师）

KMV模型

KMV模型是美国旧金山市KMV公司于1997年建立的用来估计借款企业违约概率的方法。该模型认为，贷款的信用风险是在给定负债的情况下由债务人的资产市场价值决定的。但资产并没有真实地在市场交易，资产的市场价值不能被直接观测到。为此，模型将银行的贷款问题倒转一个角度，从借款企业所有者的角度考虑贷款归还的问题。

在债务到期日，如果公司资产的市场价值高于公司债务值（违约点），则公司股权价值为公司资产市场价值与债务值之间的差额；如果此时公司资产价值低于公司债务值，则公司变卖所有资产用以偿还债务，股权价值变为零。